正海资本说｜绿色股权投资：理论与实践
导读
绿色股权投资这一新的投资范式正受到业界广泛关注。本文首先梳理了相关理论渊源和演进路径，其次对绿色股权基金的投融资实践做了分析和归纳，最后简要探讨了绿色股权投资在我国低碳可持续发展进程中的意义和必要性。
绿色可持续发展的全球共识正在重塑企业经营与股权投资的理念和策略。当前，绿色股权投资已受到我国投资者与政府的广泛关注，特别是习总书记2020年在联合国大会上提出“双碳”目标以来，绿色股权投资的政策支持和投资力度明显增强。在后新冠疫情时期，经济复苏需求带动的绿色股权投资规模也在不断攀升。
与欧美国家相比，我国较晚开展绿色股权投资的探索。一些相关概念尚需厘清，政府政策和管理制度仍待完善，机构的投资经验也尚在积累过程中，所以有必要对绿色股权投资的理论基础和历史渊源进行梳理，并对我国业界的相关实践和探索进行理性分析和探讨，协助完善我国的绿色股权投资体系，进而发掘和投资有实力和潜力的秉承绿色发展理念的公司，从而有助于我国“双碳”目标和经济可持续发展的实现。
理论篇-绿色股权投资的理论渊源与演进
在可持续发展思想的指导下，从相关理论发展的脉络来看，绿色股权投资的理论基础先后经历了环境金融、ESG投资和低碳转型三个重要的发展阶段：
绿色金融阶段
绿色金融又称环境金融，主要是将金融技术应用于环境资源外部性或共有资源的评估和定价，在金融决策中将企业的负外部性内部化，或者将企业之前隐含的资产货币化，避免“公地悲剧”的发生。其本质是借助金融技术手段加强环境资源与资本市场的对接融合，从而实现环境保护和经济的可持续发展。
绿色金融在国际上兴起于20世纪60年代。当时国际上环境生态问题凸显，利用多元化的金融技术将企业负外部性内部化，是绿色金融兴起的时代背景。
绿色金融在我国是个较新的概念。2016年人民银行等七部委发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》，将绿色金融界定为支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的经济活动，即对环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域的项目投融资、项目运营、风险管理等所提供的金融服务。所以，绿色金融是指服务于绿色经济的金融活动。由此可见，绿色股权投资可归类为绿色金融的一个子集，是绿色金融体系中不可或缺的一环。
从绿色金融的视角出发，绿色股权投资策略强调环境保护原则。具体到绿色股权投资的内涵，可以从两方面定义：一是投资人应将潜在投资项目的环境绩效纳入决策评估框架，二是投资项目本身就是有利于节能减排的绿色企业。第一个定义强调投资人主观决策框架的绿色属性，第二个定义则指被投资项目的客观绿色属性。可见，在绿色金融阶段，绿色股权投资被认为是和绿色信贷、绿色债券、绿色保险等一样，是众多绿色金融工具之一。
ESG投资阶段
ESG投资又称社会责任投资、伦理投资等。与传统投资只追求股东利润最大化不同，ESG投资理论认为投资决策中不仅要考虑单纯的经济指标，也要考虑环境、社会和公司治理等。作为一种新型的投资方式，ESG投资强调企业追求经济效益、社会效益和环境效益的平衡，与绿色可持续发展概念初衷保持一致。
21世纪初，发达国家财务造假丑闻频发，“公司治理”开始成为决策投资的新维度，这也是ESG投资提出的历史背景。2006年联合国全球契约组织（UNGC）与联合国环境规划署可持续金融倡议（UNEP finance initiative, UNEP FI）在纽约证券交易所联合发起“负责任投资原则”。在投资决策中将公司价值与公共利益相结合，并增加对环境、社会和公司治理方面的考量，以更好地评估风险和收益，促进公司经营活动和社会环境平衡发展，实现公司价值的长期增值和社会的永续发展。
相较于绿色股权投资，ESG投资关注的维度更多。除了环境维度外，还需要考虑社会相关方的诉求和公司治理情况。虽然绿色股权投资与ESG投资的关注点有交叉，但ESG投资和绿色投资侧重点并不相同。ESG投资可以看作是一种股权投资分析框架，而绿色股权投资除了环境绩效的考量外，越来越强调被投企业的客观绿色属性，注重投资方向的选择。
低碳转型阶段
碳中和的目标推动了我国能源结构、产业结构、投资结构和生活方式向绿色低碳转型。与发达国家先完成工业化，再推进低碳经济发展不同，我国将在工业化的进程中同时完成绿色低碳转型。如何兼顾经济增长和低碳减排，是我国面临的巨大挑战。
绿色股权投资在我国低碳转型中的重要性不言而喻，可以说绿色股权投资是碳中和目标下的金融创新路径之一。市场机制和相关制度的创新有望转变传统经济增长模式，构筑低碳经济增长模式，实现经济与社会的协调发展。我国的投资机构也可以从清洁能源、能源使用效率提升，以及循环经济等方面发掘投资机会。
可以预见的是，碳中和目标将会推动产业升级和绿色低碳技术的发展，增强新能源、智能交通、先进制造、数字化经济、节能环保等领域的科技创新。同时，绿色产业也将成为后疫情时期我国经济增长的重要抓手和切入点。根据中金公司测算，碳中和将在 2020-2060 年带来平均每年万亿元以上的绿色经济投资和约 7万亿元的年产值规模，这都为绿色股权投资带来了巨大的创新空间和发展机遇。
综合来看，从绿色金融阶段到ESG投资阶段，再到低碳转型阶段的理论基础演变，绿色股权投资已经从被动的投资风险规避上升到主动的高质量经济增长助力和社会责任承担高度，其将在我国产业低碳转型进程中发挥更加积极的作用。
实践篇-绿色股权基金的募资与投资
私募股权基金践行绿色投资的理念意义深远：一方面，在募资端，基金管理机构可以藉此吸引和筛选优质的长线资金出资人；另一方面，在投资端，基金管理机构可以更好的识别和携手秉承可持续发展理念的优质投资标的，提升投资组合的长期收益。
绿色股权基金的募资
现实中，长线资本的缺失一直是国内股权投资行业的短板。随着碳中和目标的提出和相关支持政策的落地，全国各地成立了一批以“双碳”或“低碳转型发展”为主题的引导基金和母基金，为股权投资行业的募资带来新的源头活水。以政府引导基金为代表的长期资本充分发挥了责任担当，积极引导和鼓励了基金管理人的投资策略和投资项目落实绿色可持续发展的理念。
数据显示，2011年至2021年上半年，我国共设立绿色股权投资基金114只，合计募集2232.28亿元，平均每只基金规模约20亿元，募集成立的绿色股权投资基金主要集中于新能源和节能环保等领域。在出资方结构上，目前表现最为活跃的是地方政府与上市公司。地方政府看重的是区域经济的绿色转型与发展，上市公司则希望顺应绿色产业加速发展的趋势。
近年来政府出资平台或引导基金在绿色股权基金中布局积极，这 与国家贯彻落实绿色低碳发展理念，各地积极推进产业转型升级等因素相关，绿色股权投资基金成为各地产业引导基金的重要出资对象；另一方面，当上市公司不满足于内生式增长，则会考虑通过股权基金进行外延式发展。近期“双碳”概念公司受到资本市场热捧，上市公司通过参与绿色股权基金的出资，可以对有发展潜力的绿色低碳概念项目进行投资和孵化，并凭 借其在产业整合方面的优势，待孵化项目成熟后再装入上市公司，收获资本市场的溢价。
绿色股权基金的投资
绿色产业的产业链长，内涵和外延都很丰富。随着我国开启传统经济向绿色经济转型，催生出一系列新的高成长性产业创业和投资机会。具体来看，绿色股权基金的投资方向大致可分为三类，对应于清洁能源、能源使用效率提升、能源资源回收利用等方向。
绿色产业链上游，即能源的清洁化。用可再生能源，例如光伏和风电，替代传统化石能源，以及更新建设相关产业链，从而加快能源结构的优化。
绿色产业链中游，即提升能源使用效率，降低用能终端的碳排放。典型的比如汽车电动化，锂电池、充电桩以及相关环保节能新材料的投资机会。
绿色产业链下游，即提高能源和资源循环利用率，包括资源品的回收再利用，以及可降解新材料的应用等，从而减少行业全生命周期的碳排放和“三废”排放。
全球碳中和积极推进背景下绿色产业发展提速，在我国市场表现尤为明显，为绿色概念的股权基金发展提供了机遇。近年来以光伏为代表的新能源行业，以及新能源汽车行业加速发展，为绿色股权投资基金带来了丰厚回报，也进一步带动了基金规模的扩张。近期碳资产管理以及绿色科技项目的投融资也在如火如荼进行中。
具体到基金投资策略，主题投资最常见，其次是正面筛选。在我国“双碳”目标下，碳中和路径的新能源、新能源汽车、低碳工艺和材料都是“长坡厚雪”的赛道。同时，绿色低碳发展政策密集出台，也将引导投资市场对绿色属性项 目估值体系的调整，正面筛选策略或将体现出明显的相对收益。
数据显示，从2011年7月至2021年6月，我国累计发生2823次绿色股权投资事件，涉及1868个项目，其中已在境内外上市的公司272家。期间通过上市退出的绿色股权投资共1202笔，涉及绿色相关行业上市公司148家。上市退出公司的行业主要集中在新能源、节能环保、光伏、电池等绿色产业链的上游和中游，而固废危废、垃圾处理、土壤治理等下游领域的案例较少。可见，从绿色产业链不同位置企业的上市退出案例来看，相对于产业链下游，产业链上游和中游更具优势。原因可能是下游资 源循环利用行业的市场化程度不高，企业差异化不明显。
从机构的具体投资实践来看，绿色产业链的上中下游领域都有投资机会。例如，在上游，正海资本投资了光伏电池片企业嘉悦新能源，目前已经通过上市公司的并购实现了成功退出；在中游，正海资本布局的环保塑木型材公司美新科技已创业板成功过会；锂电池企业正力新能新一轮融资的估值已大幅上涨；在下游，正海资本已投的资源回收利用企业西恩科技已经创业板受理，目前深交所正在问询中。
小结
绿色股权基金虽然在我国起步较晚，目前规模也不大，但受到学术理论界的高度关注和国家政策的大力支持，业界也普遍认同绿色股权基金驱动绿色经济发展的必要性和重要性。本质上，绿色股权投资要实现资本增值和环境可持续的“双重目标”。
在理论基础上，从绿色金融到ESG投资再到低碳转型的嬗变，绿色股权投资的重要性逐渐凸显；在股权投融资实践上，绿色股权基金促进了金融资源与绿色产业相融合。
实现“双碳”目标符合世界经济发展潮流和历史发展趋势，也为我国经济带来新的增长动力。实现碳中和，需要对新能源、交通、低碳科技和传统产业升级改造等领域进行长期且大量的投资，其中涉及新的绿色技术的开发和应用时还伴随着失败的风险。可见，无论从投资体量和风险收益结构上，政府财政投资和银行信贷等传统金融方式并不能完全覆盖，需要大力发展绿色股权基金加以补充，积极吸引市场化的资金共同参与我国国民经济的低碳转型，同时引导市场化资金秉持长期价值投资理念，注意风险防控。
绿色股权投资追求财务价值和社会价值相统一。随着我国“双碳”演进路径的逐渐清晰，绿色股权投资有望迎来快速发展阶段，成为推动我国绿色低碳可持续发展的重要金融创新力量和优秀投资范式。
作者 | 花菓 正海资本合伙人 浙江大学信息与电子工程专业学士、复旦大学工商管理硕士和产业经济学博士。曾在财富500强跨国公司从事研发、运营和供应链管理等工作；曾参与国家社科基金重大项目研究，出版过学术专著和多篇核心期刊论文。 主导并参与了陶特容器、联芸科技、星宸科技、比亚迪半导体、国网智芯微电子、苏州珂玛、盾源聚芯、景略半导体、成都超纯等硬科技项目，重点关注先进制造和新一代信息技术领域的投资机会。